| 陈艳：新三板挂牌业务中对赌协议的实践运用 | |||||||||||||||
| 发布时间：2018/3/8 浏览：2523次 | |||||||||||||||
目 录目 录............................................................................................................................ 1［内容摘要］................................................................................................................ 2 引 言......................................................................................................................... 2 一、新三板简介.......................................................................................................... 2 二、对赌协议的涵义................................................................................................. 3 三、新三板市场中的对赌协议................................................................................ 3 （一）新三板市场对赌协议现状......................................................................... 3 （二）新三板市场对赌标的................................................................................. 3 四、对赌协议对上市或挂牌主体的影响............................................................... 4 五、新三板挂牌业务中对赌协议实证研究........................................................... 5 （一）与公司股东对赌回购................................................................................. 5 （二）与公司实际控制人对赌............................................................................. 5 （三）与公司及公司原股东对赌......................................................................... 6 （四）与公司及公司控股股东对赌..................................................................... 6 六、新三板挂牌业务中对赌协议的法律风险防控.............................................. 7 （一）设定适当的企业业绩目标......................................................................... 7 （二）对控制权设定保障条款............................................................................. 7 （三）谨慎选择可转换证券................................................................................. 7 （四）将对赌协议设计成重复博弈结构............................................................. 7 （五）采用柔性指标作为对赌协议的评价标准................................................. 8 （六）设定对赌协议的终止条款及排他条款..................................................... 8 （七）企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡..................................... 8 （八）新三板挂牌实务操作律师意见 ............................................................. 8 结 语........................................................................................................................... 9 参考文献........................................................................................................................ 9 新三板挂牌业务中对赌协议的实践运用 与法律风险防控 陈 艳 ［内容摘要］新三板市场中，由于中小企业未来盈利能力的不确定性，投资者在投资企业时设定相应的对赌协议，是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励与约束作用。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。由于对赌协议本身的风险特性，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。本文针对对赌协议在新三板市场中适用现状作简单分析并提出相关法律建议。 ［关键词］新三板 对赌协议 股权回购 股权补偿 对赌标的 法律风险 引 言 最近几年，对赌协议的身影频频出现在许多重要的收购案例中，伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议的一战成名，对赌协议己经成为国内外企业界的热门话题。2013年以来，随着新三板市场的火爆兴起，更多投资眼光投射到这块潜力无穷的金土地，而在公司上市前或者上市后，已不乏有公募、私募、券商、PE/VC积极布局新三板。市场是逐利的，投资者同时也是理性的，尽管很多有意向或者已经挂牌新三板的企业发展潜力巨大，但投资者在取得股权的同时，为了确保本身的权益，仍然签订了相应的对赌协议。 在新三板市场中，对赌协议目前是作为投资工具在使用，同时也是法律实务操作中一个非常重要的合同文件。其内容既涉及民法、公司法等传统国内部门法领域，也涉及国际投资法、国际私法等传统国际法领域，还一定程度上涉及国际金融法、国际证券法等新兴法律领域。本文仅针对对赌协议在新三板挂牌业务中的实践运用与法律风险防控略作陈述。 一、新三板简介 三板市场起源于2001年“股权***转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入***转让系统进行股份报价转让，即全国中小企业股份转让系统，俗称“新三板”。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点（即新三板），首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2013年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。 新三板正式挂牌，对推进创业投资和股权私募发展，满足中小企业多元化融资需求，促进高新技术产业发展，增强自主创新能力具有重要意义。尽管新三板挂牌的数量目前十分有限，但新三板对于中小企业融资便捷、成本低廉、股权激励、转板上市的独特优势日益彰显， 除此之外新三板具有的财富效应、广告效应和增加授信也是很多企业看重的功能，根据多重指标综合统计推测，五年内挂牌公司总市值达万亿，数量突破4000家，交易额共计4000亿元以上，伴随挂牌公司不断活跃和扩大，新三板将为经济改革与转型提供巨大红利和助推作用。 二、对赌协议的涵义 对赌协议，正式的术语是“估值调整机制”(英文名Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM)，是指在投资领域中，投资方与融资方在签订融资协议时，由于对企业未来的业绩无法准确的预见，因而在融资协议中约定一定的条件，如果约定的条件实现，则投资方行使估值调整权利，以弥补融资方所受的估值损失；反之，融资方行使权利，以弥补投资方所受到的损失。 在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是***私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。其中，企业未来盈利能力的不确定性是对赌协议产生的前提条件，其目的在于确保投资交易的合理性与公平性。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。 对赌协议的法律性质是附生效条件的合同条款，该条款由投资机构与目标公司或其大股东签署。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌协议就是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。 对赌协议主要用于投资机构对企业的财务数据和增长速度存有疑问时，通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险，较多地应用于风险投资（VC）和私募股权（PE）基金对高增长企业的投资。 三、新三板市场中的对赌协议 （一）新三板市场对赌协议现状 已挂牌或者准备挂牌新三板的企业由于其本身体量较小，资金充裕度相对较小，融 资的意愿也较为强烈，企业也希望可以复制蒙牛乳业等成功案例，实现“丑小鸭”到“白天鹅”的华丽蜕变。2015年新三板上市企业共有843家，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个。 目前存在的对赌协议中，投资方多为机构投资者。在持有融资方股份方面，没有一个对赌协议涉及的投资方持股合计超过企业股份的50%；在回购股份条款设置方面，有28家企业与投资者之间明确约定了到期无法达标而按照约定价格回购相应的股份；在补偿方面，有16家公司明确说明企业若无法兑现协议内容，则应对投资者进行现金补偿或者股份补偿； 在特殊权利设置方面，明确注明的不超过1/3，设置的特殊权利一般为优先清算权、共同售股权、优先认购权和优先分红权等四种权利。 （二）新三板市场对赌标的 对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的 相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、 股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。 图表 对赌标的常见指标及补偿形式
目前的新三板市场中，签署过对赌协议的37家企业中有16家以财务业绩作为对赌标的，4家以上市时间作为对赌标的，16家以财务业绩与上市时间两者一起作为对赌标的，有1家以企业行为作为对赌标的。 四、对赌协议对上市或挂牌主体的影响 从本质上讲，对赌协议是期权的一种形式。正是由于期权属性，从上市与挂牌的审核角度出发，对赌协议对上市或挂牌主体的影响体现在以下几个方面： ف.影响股权的稳定性 由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性。 2.影响公司的控制权 触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，进而影响到公司原有股权架构下的控制权。 3.影响公司的现金流量 由于现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益。 对赌条款可能影响股权的稳定性、影响公司的控制权、影响公司的现金流量等。为了避免追求企业的超常规发展对公司健康带来损害，及可能影响到公司的持续经营能力，证监会对于拟IPO上市公司的对赌协议是绝对禁止的。 较之于证监会，股转公司对于对赌协议的态度则温和得多。股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向发行中包含的对赌协议，亦是如此。但由于新三板公司股权相对集中,控股股东对公司的控制力往往极大,附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司,对赌协议确实包含着一些道德风险和合法、合规风险。所以，股转公司对对赌协议的接受也是有条件的。通过对诸多案例的总结，可以发现，股转公司对对 赌协议的接受体现在： 1.对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理； 2.由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的； 3.已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，律师需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。 五、新三板挂牌业务中对赌协议实证研究 （一）与公司股东对赌回购 2014年3月，皇冠幕墙发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万元，新增一名股东——天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时，武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙签订了对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万元+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。 律师就该回购条款的合法、合规性发表如下意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。 新三板挂牌实务分析： 1.对赌协议签署方为控股股东与投资方,不涉及挂牌主体； 2.说明即使触发对赌条款,对于挂牌主体的控制权、持续经营能力也不会产生影响。 （二）与公司实际控制人对赌 2014年1月，欧迅体育披露的股份公开转让说明书显示，2013年5月公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业、上海鼎宣投资管理合伙企业、上海棕泉亿投资合伙企业，上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。 同时，上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：（1）2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元；（2）2014年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1140万元；（3）2013年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。但双方约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。 律师意见：投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。 新三板挂牌实务分析： 1.对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及挂牌主体； 2.新增股东所持有的公司股份不会影响公司的控制权； 3.约定挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除股权不确定的可能性。 （三）与公司及公司原股东对赌 根据星晨石墨的披露，2011年10月，深创投、当升科技对公司进行增资时，与公司及所有公司原股东签署了《增资合同》，除一般性条款外，《增资合同》中存在涉及股权回购条款，主要内容如下：
发行人律师认为，上述对赌条款业已解除、自始无效且不可恢复。通过对深创投、当升科技进行的电话访谈及书面函证，发行人律师确认除上述业已解除的对赌条款外，公司与投资机构不存在任何可能会对资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生影响的其他约定。 新三板挂牌实务分析： 1.解除对赌协议 2.确认公司与投资机构不存在其他影响公司控制权及正常生产经营等的约定。 （四）与公司及公司控股股东对赌 2012年2月，易事达将注册资本增加至1561.04万元,新增注册资本231.04万元由新股东天璇九鼎及天昌九鼎缴纳。天璇九鼎共投入16，487，500元，其中1，523，700元作为新增注册资本，其余7，725，800计入资本公积金。 在上述增资过程中，增资方天璇九鼎及天昌九鼎（以下简称增资方）、易事达、公司股东段武杰（持有公司52.2728%股份)及周继科(持有公司24.5990%股份)签订了《增资补充协议》。该等补充协议存在对赌条款，主要约定了关于业绩补偿、退出安排、清算财产分配等方面的事项。 申请挂牌时，针对上述对赌事项，公司股东段武杰、周继科（以下简称承诺人）出具《承诺函》，承诺将全部承担增资方基于上述《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支 付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行受到任何损害或损失，承诺人将就该等损害或损失承担不可撤销的连带赔 偿责任。 根据《增资补充协议》、《增资补充协议二》及承诺人出具的《承诺函》，当易事达实施清算时，对于增资方要求偿付的清算分配财产，如增资方自易事达清算所获得剩余资产不 足该等清算分配财产，承诺人以其获得的清算资产为限对增资方进行补偿，承诺人无须另外向增资方支付任何款项，也不会对易事达及其他股东的利益造成不利影响。 根据《增资补充协议》、《增资补充协议二》及承诺人出具的《承诺函》，自易事达向股转公司申报本次挂牌资料之日，增资方豁免易事达基于《增资补充协议》项下的一切义务，虽然增资方可要求承诺人履行支付相关业绩补偿等义务，但根据公司及承诺人的说明，承诺人通过自公司获得的现金分红及自有资产可以偿还该等业绩补偿、借款及利息。同时，根据承诺人出具的相关承诺，其将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求承诺人同时转让股份的权利。 新三板挂牌实务分析： 1.对赌协议涉及到了挂牌主体,但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务； 2.挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响； 3.大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰及周继科同时转让股份的权利。 六、新三板挂牌业务中对赌协议的法律风险防控 （一）设定适当的企业业绩目标 企业在与投资者签定对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。业绩目标的确定方式不是唯一的，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外，企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是，其中的变数很大，不是所有的并购计划都能如愿实现。 （二）对控制权设定保障条款 控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。 （三）谨慎选择可转换证券 可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具，主要包括可转换优先股和可转换债券。二者通过适当地设定转换价格，都可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资积极性的双重目的。在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。融资企业如果处于初创阶段或成长阶段，由于存在企业估值问题和信息不对称情况，投资双方可能会选择可转换优先股。但如是融资企业接近发展的成熟阶段，随着风险的降低和不确定性的减少，使用可转换债券方式更容易被双方接受。 （四）将对赌协议设计成重复博弈结构 引入对赌协议主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是 能够降低当事人在博弈中的不确定性。因此，在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈条款就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续 进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武 断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。 （五）采用柔性指标作为对赌协议的评价标准 从现有的案例来看，国内企业签订对赌协议通常采用财务绩效为指标，一般以盈利水平作为判断企业业绩的标准。如果约定的盈利水平过高，对企业的管理层的压力会很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。融资企业在签订对赌协议时，可以借鉴国际资本市场上的成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免企业出现巨大的经营压力。 这些柔性指标可以包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在将柔性指标作为评价标准的对赌谈判中，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。 （六）设定对赌协议的终止条款及排他条款 要结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期。可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。 被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。被投资企业话语权不够强大时，至少要保证投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。 （七）企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡 在签订投资合同和对赌协议时，投资方会要求融资企业披露财务状况及经营情况，保证依法纳税，遵守法律等。在条款中往往规定，如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。还有一些投资方会要求加进陈述和保证条款，要求融资企业保证陈述和信息的真实性和完整性。如果陈述的事实、假设结论被证明是不真实的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。在实践上，有些投资方，并不质疑企业管理层的财务预测的现实性，有时甚至诱导企业管理层做出很高的预测，然后设定很难达到的业绩目标，让融资企业跳进对赌的 陷阱。企业有时为了融资，在包装自己的时候，会作出一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最后结果发现是一些有出入和不真实的描述。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。融资企业在签订投资合同和对赌协议时，应该尽量把责任范围缩小，声明只对自己所知的或己经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在协议中可以要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。 （八）新三板挂牌实务操作律师意见 对赌协议的责任方虽然为投资人和控股股东，但由于新三板公司股权相对集中,控股股 东对公司的控制力往往极大,附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，其中所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的。作为律师，我们要针对触发对赌条款后控股股东的还款能力发表意见（通常意见为控股股东有足够的可支配资产用于应对回购事项，反过来说如果控股股东有足够的资金，又如何解释接受增资的必要性）。同时也要作出解释，即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营；。 鉴于现在新三板设置的交易方式，公司在新三板挂牌后，可能无法实现关于约定的优先受让权和优先出售权。从有利于新三板挂牌的角度，我们提出以下意见供参考： ف.如非必要，建议不要签订包含对赌条款的增资协议； 2.如签订上述协议，建议能够在新三板上报材料前协商增资方解除对赌条款； 3.公司要合理说明触发对赌条款后，控股股东回购的资金来源； 4.控股股东、实际控制人签署兜底性承诺，规避公司及其他股东利益不受损害； 5.新三板上报材料前，解除投资方优先受让和优先出售权。 结 语 对赌协议作为国际上常用的，具有衡平对赌协议双方利益的一种有效机制，已经在我国的金融市场上得到了广泛应用，但我国对于对赌协议的研究还远远不够。尤其法律上的根本性质以及法律规制的体系都不尽如人意。在新三板市场中，由于中小企业未来盈利能力的不确定性，投资者在投资企业时候设定相应的对赌协议，是为了尽可能地实现投资交易的合理 和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励与约束作用。对赌协议双方的利益可谓是一荣俱荣，一损俱损。在“对赌协议”两端，并不是强者与弱者，也不存在所谓的强取与豪夺。而是利益相互紧密联系的双方，由此可见“对赌协议”客观上对我国经济发展与市场主体的未来发挥了积极作用。 参考文献 ［1］申林平：《新三板挂牌操作指引与实物解析》，法律出版社2015年版。 ［2］邢恩泉、窦尔翔：《新三板投融资实务》，法律出版社2013年版。 ［3］赵晋：《股权融资中对赌协议法律性质初探》，《中国商界》2010年（07）。 ［4］李金华：《我国企业签订对赌协议的法律风险防范》，《法学杂志》2011(09)。 作者单位：安徽高速律师事务所 |
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